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去杠杆之殇：以救民营为名救的是基建地产

去杠杆之殇：以救民营为名救的是基建地产2018-06-05 10:36:43 分享到：文/中泰证券银行业首席 ?国家金融与发展实验室特约研究员戴志锋

投资要点：

违约潮起，“所有制歧视”论点盛传，宏观只看到表面上的数字逻辑，却没看清金融机构背后的经营逻辑。

我国金融机构的经营逻辑：基于政府隐形担保的持续加杠杆，轻松赚“套利”的钱。通过这么多年博弈，金融机构已经形成信仰：融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的，就应该持续在上面加杠杆，赚取无风险的收益；民营企业只是顺手做做。现在去杠杆，民营企业首当其冲，影响明显，因为信仰还在。但如果现在监管或货币放松，金融机构100%又将钱大部分加到“基建、地产”，最后才是民营经济。由于政府兜底的信仰，金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。很多打着国家、老百姓的名义政策建议，最终受益的只是利益集团。

别急，刚开始，这次“兜底”是要打破的！市场只看到信用违约的第一幕，后面大家会逐渐看到，债务率高的“中小融资平台”也会违约，“国有僵尸企业”也会违约，机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后，金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象；那个时候，才能真正打破“所有制歧视”，民营经济才可能从金融机构拿到多的钱。

看清金融监管的方向和步骤：我们还在中间阶段。我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的，总体分三步。第一步：通过产业的供给侧改革，排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。第二步：降低金融风险、让金融风险充分暴露。目前正处于第二阶段，市场的预期是逐渐调整的阶段。第三步：打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进，按照顺序实施。

为什么年初，我们就判断今年的信用风险高？金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒，体现在M2增速明显下降；去年的监管重点是控制金融机构的资金空转，压低金融机构之间的金融杠杆，金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外)，手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模；体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆，经济就比较难受。同时，结构性控制某些领域的杠杆，这些领域的信用风险自然上升。年初判断：今年是行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年！

对市场的影响：“磨人”和“估值分化”。1、我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化，这个过程是持续“磨人”状态，市场难受的时间较长：高层“去杠杆”方向很明确，同时有底线思维；金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。2、中长期方向明确：利率变化带来的估值变化。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大股票，产生估值压制；无风险收益率却是下降的：在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率(7%以上)，这块是确定下降的，对于基本面稳健的股票，估值是会被提升(例如估值降下来后的大型银行)。

风险提示事件：经济下滑超预期。

一、我们金融机构经营逻辑和监管逻辑

01 我们金融机构运行机制

中国银行业的运行机制：基于“兜底”、“刚兑”持续加杠杆。1、负债端如何加杠杆。金融机构的无信用风险(基于地方政府和牌照的隐形兜底)，负债端通过同业派生，加大货币乘数。2、资产端如何加杠杆。资金最终流向集中在三个领域：房地产、国有企业和融资平台；这几个领域，政府都有隐形背书。 金融机构在这几个领域持续加杠杆，套取无风险收益。3、资管产品大规模扩张，很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险 。所以，我国银行业在金融监管加强前，不管经济好坏，每年资产增速在15%左右，表外更快。

02 次贷危机后，中美银行业行为的比较

次贷后，美国银行的市场化行为选择。美国金融危机后货币基础余额猛增，但商业银行资产增速较低。作为市场化的商业主体，美国银行业在经济偏弱时，不会主动的进行资产负债表的扩张。

次贷危机后，我国的银行业持续加杠杆。次贷危机后，我们金融机构的三轮加杠杆：第一轮在08-09年，受经济刺激政策影响，银行资产规模攀升，主要由政府和地方融资平台逆市场融资带动(政府推动)；第二轮在12-13年，绕开表内非标监管，以买入返售为代表的同业业务扩张带动资产扩张(大中型银行推动)；第三轮在14-16年，以同业存单-同业理财-非银委外的同业链条创新带动银行资产规模扩张(中小银行、非银金融机构推动)。

03 本轮金融监管的底层逻辑

金融监管思路：避免“灰犀牛”、“明斯基时刻”。金融机构运行的底牌：政府担保的金融模式使得金融机构加杠杆动力强，金融机构套利同时，国家的系统性风险不断累积。 金融监管底层思路是和供给侧改革底层思路一致：1、金融机构套利具有负面“外部性”；2、相关机制未理顺前，采取行政手段控制。

日本80年代的金融体制和我们有点像。当时日本金融体系制度比较接近，所谓的“兜底文化”。这种金融体制的三个特点：1、有小风险，大家互相支持，能共度难关；2、有隐形兜底后，该类体制会在某方面做到极致，日本同样将房地产做到极致：东京片区能买下整个美国。3、系统性风险来后，会面临巨大动荡。

“灰犀牛”、“明斯基时刻”到底是什么？看看日本89年的金融危机。1、利率上升是催化剂，杠杆率过高是前提；2、个人、企业资产负债表恶化；银行资产负债表恶化；3、恶性循环导致系统性风险爆发。

小结：我国金融机构已经形成信仰：融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的，就应该持续在上面持续加杠杆，赚取无风险的收益；民营企业只是顺手做做。现在去杠杆，民营企业首当其冲，影响明显，因为信仰还在。但如果现在监管或货币放松，金融机构100%又将钱大部分加到“基建、地产”，最后才是民营经济。由于政府兜底的信仰，金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。

二、金融监管的步骤：违约还是在中间阶段

金融监管三步走的程序。我们判断最终目的：打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构的刚性兑付。第一步：通过产业的供给侧改革， 排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。 第二步：降低金融风险、让金融风险充分暴露。在隐形担保、刚兑未打破前，会采取行政手段降低风险，所谓金融强监管。 第三步：允许某些金融机构重组、投资者承担损失。

步骤必须循序渐进：不排除产业的“雷”，就不可能排除银行的“雷”。风险看不清背景下，贸然打破“兜底”、“刚兑”，由于金融是具有传染性的，会导致新的金融风险。

别急，刚开始，这次“兜底”是要打破的！市场只看到信用违约的第一幕，后面大家会逐渐看到，债务率高的“中小融资平台”也会违约，“国有僵尸企业”也会违约，机构的预期会逐渐改变，信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后，金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象；那个时候，才能真正打破“所有制歧视”，民营经济才可能拿到金融机构较多的钱。

三、信用风险增加：表内外信贷资产总量、结构行政控制的元年

金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒，体现在M2增速明显下降；去年的监管重点是控制金融机构的资金空转，压低金融机构之间的金融杠杆，金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外)，手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模；体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆，经济就比较难受。

结构性降杠杆的第一年。今年政策目标既要降低金融的杠杆(尤其是资产端)，又要为实体经济(制造业等)保障融资需求和利率稳定，同时满足这两个目标，金融政策的选择是较唯一的：通过行政手段控制融资平台、房地产领域、产能过剩领域的融资需求和供给。行政化调结构的第一年。

四：对市场的影响：“磨人”和“估值分化”

“钝刀磨人”。我们持续观察监管以及金融机构面对监管的行为的变化，这个过程是持续“磨人”状态，市场难受的时间较长：高层“去杠杆”方向很明确，同时有底线思维；金融机构的行为变化是缓慢和拖延的。监管是把“钝刀”，机构行为很磨人。

中长期方向明确：利率变化带来的估值变化。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大股票，产生估值压制；无风险收益率确是下降的：在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率(7%以上)，这块是确定下降的，对于基本面稳健的股票，估值是会被提升(例如估值降下来后的大型银行)。

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